久旱甘霖。上周，央行在公開市場凈投放貨幣4150億元，1月份整體凈投放超過3000億元規模。流動性預期開始逐漸改善。一些機構甚至判斷，貨幣政策操作正在“由緊向松”變化。
　　春節前投放資金雖是慣常操作，但央行最近的一系列舉措頗多新意。首先，今年春節前的資金投放使用的是21天跨月資金，而去年是14天的月內資金；其次，今年1月份公開市場凈投放3000億元，是近4個月以來首度月凈投放，而對比去年1、2月份都是凈回籠3000億元；第三，常備借貸便利(SLF)工具擴圍到試點地區的中小金融機構；央行同時確定隔夜、7天和14天三個期限檔次的利率暫為5%、7%和8%。SLF目標利率的出現也讓市場有了明確的上限預期，未來債券市場收益率將呈震蕩下行走勢。第四，央行的流動性預期管理更加積極。去年12月份以來，央行數次通過微博釋放流動性向好的信號，有效穩定了金融機構的預期。這些現象顯示央行似在低調“放水”。
　　近期的一系列宏觀數據也印證了目前有“由緊向松”基礎。
　　首先，1月匯豐PMI開局不佳，降至6個月新低，而1月中上旬發電增速降至1年新低，均預示經濟增長或將回落。1月匯豐PMI由上月50.5降至本月49.6，連續三個月下行，且半年來首次跌破榮枯平衡線，顯示制造業景氣繼續下行。分項指數中，生產、新訂單、原材料庫存和就業對匯豐PMI均產生負向拉動。
　　其次，通縮風險仍在繼續發酵。春節來臨之際，1月份豬價出現反常的大幅下跌，近四周跌幅高達14%，同時1月以來生產資料價格持續回落，截至目前港口期貨生資價格環降0.3%。海通證券預測，1月PPI環降0.2%，同比降幅擴大到1.8%。該機構判斷，近期通脹仍在繼續走低，并下調2月CPI預測至1.9%，PPI預測至-2.2%。
　　第三，去年12月投資增速降至17.2%的7年新低，基建投資增速大降至8.5%，面臨失速風險。其一，地方考核變化后大幅下調今年經濟增長和投資增速目標，預示基建投資不容樂觀。其二，去年12月地產銷量降至零增長、1月以來銷量增速轉負，加上地產新開工顯著反彈，意味著行業供需形勢逆轉，地產投資反彈難持續。此外，制造業投資雖穩定在高位，但更多意味著產能過剩可能仍在加劇。
　　第四，違約風險不斷上升，未來需要流動性支持。地方債才梳理清楚，企業債務問題又開始冒尖，這兩大問題都沒有系統的解決方案。
　　最近一段時期，信用債風險頻出，雖然最后都有驚無險渡過。信托更是一個未知數。在中國經歷過的幾次周期中，金融部門的風險都是從信托開始暴露。最近中誠信托等事件或許只是一個開始。再從宏觀角度觀察，2007到2013年，人民幣貸款余額和國內生產總值的比例分別為0.985、0.966、1.172、1.193、1.158、1.213和1.264。這一組數據明顯反映出近年債務水平的快速上升。
　　觀察去年的政策操作，保持經濟基本穩定和通脹可控是主要任務，金融去杠桿也是為了中長期的經濟穩定。但是，今年初的諸多數據顯示，通脹無憂但增長有大幅跳水的可能，政策將從去杠桿和解除錯配等長期目標轉向更兼顧增長等短期目標。政策或難再緊，流動性條件將逐漸改善。但是，由于債務錯配未解，利率中樞短期難以大幅回落。