中央經(jīng)濟(jì)工作會議重點提示地方債務(wù)風(fēng)險，事實上，這只是中國債務(wù)困境的一角。事實上，當(dāng)前，無論是中國的金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門，都面臨著高債務(wù)模式已經(jīng)變得不可持續(xù)的問題。
目前，中國的信貸規(guī)模已經(jīng)名列世界第一，M2/GDP達(dá)到2，遠(yuǎn)超過日本的1和美國的0.7。當(dāng)前，中國企業(yè)信貸/GDP達(dá)到130%。中國全社會信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動幅度不大，其中企業(yè)信貸占比為96%。2009年以后，信貸規(guī)模出現(xiàn)了快速上漲，2010年升至124%，2012年升至130%。此外，信貸資金投放還一直存在“重大輕小”等結(jié)構(gòu)性矛盾，信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)，對民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不夠。
債務(wù)也有自身的周期規(guī)律，一般而言，負(fù)債會提高當(dāng)期需求，帶動收入和資產(chǎn)價格上升，改善各主體償債能力，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回報較高則會有更多債務(wù)需求，形成一個正反饋的加杠桿周期，當(dāng)正反饋過程結(jié)束后必然面臨去杠桿壓力。轉(zhuǎn)折點一般在資產(chǎn)價格開始轉(zhuǎn)向時，背后是貨幣政策收緊。
企業(yè)部門的債務(wù)周期對應(yīng)著產(chǎn)能周期。加杠桿、增加借貸對應(yīng)著產(chǎn)能擴大，接下來是去杠桿、去產(chǎn)能。目前，中國實際產(chǎn)能利用率僅為70%左右。2008年以來，從杠桿率的行業(yè)分布來看，中國資本密集型部門產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重，而且越是哪些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高，其中主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的重資產(chǎn)行業(yè)中。國際金融危機后，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、局部產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個行業(yè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩。
目前，中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對于大企業(yè)而言黃金增長期已趨于結(jié)束，人口、勞動力、儲蓄率都面臨著結(jié)構(gòu)性變化。對大部分制造業(yè)企業(yè)而言，勞動力成本將逐步提升，工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。在盈利大幅下降的同時，一些大企業(yè)卻仍寄希望于通過借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模(比如通過境外募資，然后與國內(nèi)企業(yè)在境外機構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國內(nèi))。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中(特別是近三年)，由于美元的利率水平較低，低于人民幣，負(fù)債外幣化可以獲得顯著收益。
此外，地方政府主導(dǎo)的投資擴張借助表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。
過度借貸一方面導(dǎo)致政府、大型國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，金融資源繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中。另一方面，“政府失靈”之下，行為扭曲大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。
中國實體部門面臨的“去杠桿”過程，特別是國有大型企業(yè)的“去杠桿”，涉及中國投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長方式的改變，投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正，中國必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長的制度成因，從根源上消除債務(wù)膨脹的后遺癥，這一過程任重道遠(yuǎn)。