中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)特殊的歷史時(shí)期，研究分析因此需要有個(gè)更清晰的框架和時(shí)間定位。這個(gè)定位就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的現(xiàn)實(shí)：滯脹。2008年之后外需趨勢(shì)性下降，通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，信貸于是迅速擴(kuò)張，產(chǎn)生了流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣強(qiáng)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)下行、CPI和PPI走勢(shì)的三大背離。美國(guó)對(duì)抗滯脹的最終勝利，是實(shí)行極度緊縮的貨幣政策，以經(jīng)濟(jì)的深度衰退為代價(jià)的。我國(guó)要跨越這個(gè)階段，最核心的還是金融改革，還有金融創(chuàng)新。
2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的諸多市場(chǎng)宏觀問(wèn)題，如人民幣匯率、6月錢荒、利率市場(chǎng)化、三中全會(huì)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)等，都不是獨(dú)立的，彼此之間存在很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，并統(tǒng)一在一個(gè)相同的時(shí)代背景之下。
宏觀經(jīng)濟(jì)研究需要有個(gè)研究框架或角度。在歷史上，主流的宏觀學(xué)派都離不開他們所處的時(shí)代。比方說(shuō)上世紀(jì)五十、六十年代是凱恩斯主義加上新古典綜合派，七十、八十年代是貨幣主義、新古典學(xué)派，九十年代與本世紀(jì)零年代是新新古典和新凱恩斯主義。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)特殊的歷史時(shí)期，研究分析因此需要有個(gè)更清晰的框架和時(shí)間定位。而這個(gè)定位，筆者認(rèn)為就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的現(xiàn)實(shí)：滯脹。
要分析滯脹，可以跟美國(guó)在上世紀(jì)七十年代的情形做個(gè)對(duì)比。那時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了三個(gè)大的滯脹周期，第一階段是1968年至1970年，尼克松政府為了消除通脹危機(jī)，在一定程度上實(shí)施了緊縮性的財(cái)政政策，美聯(lián)儲(chǔ)也緊縮了貨幣供給。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在1970年下降，失業(yè)率升至4.9%，通脹率升至5.9%。第二階段是1973年至1975年，美國(guó)在“第一次石油危機(jī)”前就出現(xiàn)了不斷增強(qiáng)的通脹壓力以及經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，石油危機(jī)和糧食危機(jī)沖擊使之愈發(fā)嚴(yán)重。1974年，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為負(fù)0.5%，而通脹率為9.1%。1975年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，通脹率高達(dá)9.8%。第三階段是1978年至1980年，是滯脹的高峰期。1979年再次暴發(fā)的石油危機(jī)和全球糧食歉收沖擊了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，再加上布雷頓森林體系的解體對(duì)國(guó)際收支的沖擊，1979年美國(guó)的通脹率為8.9%，1980年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率再次為負(fù)，同年通脹率為9.0%。1979年保羅·沃爾克被卡特任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席。在沃爾克主持下，開啟了美國(guó)歷史上最嚴(yán)峻的信用緊縮期。
對(duì)美國(guó)滯脹的成因，學(xué)術(shù)界有很多解釋。比如看產(chǎn)能利用率，在六十年代初肯尼迪政府的時(shí)候，美國(guó)的產(chǎn)能利用率是高于世界平均水平的。當(dāng)時(shí)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力放緩的情況下，通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政政策推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，代價(jià)是七十年代嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。還有一種解釋是可能因?yàn)槊绹?guó)的勞動(dòng)報(bào)酬增長(zhǎng)得太快，相比1950年、1960年，1970年的勞動(dòng)報(bào)酬上升了約10個(gè)百分點(diǎn)，利益集團(tuán)和工會(huì)組織的壟斷使實(shí)際工資不可能降到市場(chǎng)出清水平，從而出現(xiàn)了失業(yè)率上升與通脹惡化并存的現(xiàn)象。此外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹立場(chǎng)搖擺，也促成了通脹預(yù)期的形成。1970年，美聯(lián)儲(chǔ)主要是調(diào)整M1影響M2，1975年金融創(chuàng)新之前，M1、M2的相關(guān)性還是很大的。在M1上升時(shí)，通脹高峰大約滯后M1增速1至2年時(shí)間，所以弗里德曼說(shuō)通脹是一種貨幣現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)貨幣政策基本是從屬于財(cái)政政策的。
從我國(guó)的情況來(lái)看，據(jù)筆者對(duì)2000年以來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的劃分，2008年之前，經(jīng)濟(jì)大部分處于復(fù)蘇和過(guò)熱的周期，2008年之后，特別2009年到目前主要是滯脹和衰退，這可能會(huì)形成完整的一個(gè)滯脹周期，將對(duì)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)、政策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從大類資產(chǎn)看，自2000年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了四個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)分別為15個(gè)月、45個(gè)月、51個(gè)月以及51個(gè)月。將經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步細(xì)化為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退四個(gè)階段。看資產(chǎn)收益，投資時(shí)鐘理論在資產(chǎn)配置上的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。
美國(guó)滯脹是推行凱恩斯主義的結(jié)果。我國(guó)其實(shí)采取的也是凱恩斯需求管理政策來(lái)維持總需求平衡的，所謂投資、出口和消費(fèi)三駕馬車。2008年之后外需趨勢(shì)性下降，通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，信貸于是迅速擴(kuò)張。筆者為此提出“三個(gè)背離均衡”的假設(shè)來(lái)解釋這一現(xiàn)象：流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩的背離、人民幣強(qiáng)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)下行的背離、CPI和PPI走勢(shì)的背離。三個(gè)背離均衡，其實(shí)就是滯脹均衡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹之間的背離。如果打破這個(gè)背離，經(jīng)濟(jì)短期就會(huì)衰退，如果不打破這個(gè)背離，就是中長(zhǎng)期的緩慢滯脹。
另外，還可以從金融創(chuàng)新的角度觀察到滯脹現(xiàn)象。在理論上，經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行是金融脫媒的主要原因，也是利率市場(chǎng)化的機(jī)會(huì)窗口。因?yàn)楣姸荚谧分鹉軇?chuàng)造更高的利息，具有更好流動(dòng)性的金融工具。美國(guó)當(dāng)年有很多利率市場(chǎng)化措施，比如逐步放松對(duì)利率的管制，允許非銀行金融機(jī)構(gòu)設(shè)立支票賬戶并允許對(duì)交易余額支付利率，允許開發(fā)可轉(zhuǎn)讓的活期存款賬戶及將儲(chǔ)蓄余額自動(dòng)轉(zhuǎn)存的服務(wù)，建立貨幣市場(chǎng)基金等等。整個(gè)七十年代，道瓊斯工業(yè)指數(shù)幾乎原地踏步。美國(guó)股票型基金在七十年代處于停滯狀態(tài)，而貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展迅速，這是滯脹的顯著特征。
我國(guó)也從2010年起出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，比如信托、銀行理財(cái)、同業(yè)、非標(biāo)的迅速擴(kuò)張。近期熱議的互聯(lián)網(wǎng)金融，其實(shí)就是提供了一個(gè)通道，背后是貨幣基金，將資金投入銀行間市場(chǎng)，投資短期票據(jù)或短期國(guó)債。
美國(guó)對(duì)抗滯脹的最終勝利，是在宏觀經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域堅(jiān)持貨幣緊縮，積極推行減稅政策，加大政府支出，在放松政府管制方面加大力度，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果。而最終解決滯脹，實(shí)行極度緊縮的貨幣政策，是以經(jīng)濟(jì)的深度衰退為代價(jià)的。
這一段國(guó)際比較，給了我們?nèi)齻�(gè)啟示。首先，美聯(lián)儲(chǔ)是在對(duì)抗通脹的過(guò)程中樹立起權(quán)威的。上世紀(jì)七十年代的美聯(lián)儲(chǔ)，貨幣政策還是依附于財(cái)政政策，1980年沃爾克采取強(qiáng)硬的貨幣政策并最終戰(zhàn)勝通脹之后，才樹立起了貨幣政策的權(quán)威地位。在這方面，筆者認(rèn)為增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，還有很大空間。從利率市場(chǎng)化的改革方向看，利率市場(chǎng)化之后，貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)更有效，也將增強(qiáng)貨幣當(dāng)局的權(quán)威。
其次，為應(yīng)對(duì)未來(lái)主動(dòng)的貨幣緊縮或美國(guó)退出QE的風(fēng)險(xiǎn)，可參照美國(guó)1980年的應(yīng)對(duì)儲(chǔ)貸危機(jī)的辦法。
最后，契合時(shí)代的改革最容易達(dá)成共識(shí)，這就是為什么我國(guó)目前最核心的還是金融改革，這也是倒逼出來(lái)的，因?yàn)榻鹑诟母镒钇鹾蠒r(shí)代背景，不改就很難跨越這個(gè)階段。美國(guó)的過(guò)度金融創(chuàng)新導(dǎo)致次貸危機(jī)，很多人因此談虎色變，許多學(xué)者呼吁嚴(yán)格控制金融行業(yè)，放慢金融創(chuàng)新。但事實(shí)上，2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)的金融創(chuàng)新比歷史上任何時(shí)候都多，都深刻。