貨幣利率大幅飆升幾乎是所有危機最為顯著的標志之一。
上周四，我國的Shibor利率罕見地出現了“爆表”，隔夜Shibor飆升578.40個基點至13.44%的歷史新高，銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%。面對市場突然出現的大范圍“失血”局面，有人甚至懷疑中國式的金融危機是不是真的已到來了？
當前我國貨幣存量超過百萬億，但市場卻深陷流動性危機，截至6月21日，銀行間隔夜回購加權利率6月達到7.0%，接近今年一季度均值2.35%的兩倍左右，一時間中國的明斯基時刻似乎正在來臨。然而，就在如此危急的時刻，監管層卻罕見地不為所動，持續保持高壓態勢，這意味著一場圍繞“去杠桿化”的流動性博弈正在全面展開。
質言之，中國經濟增長背后的高負債代價太大。從資產負債表的角度看，近十年來中國全社會的債務率（杠桿率）已經上升了40個百分點，包括政府、居民、企業以及金融機構在內的不同部門債務率都處于上升階段，而其中尤以企業、地方以及金融部門的債務率上升速度最快，負債太高，已構成了中國資產負債表的顯著特色。
2008年期間，面對國際金融危機加劇和國內經濟增長下行壓力，我國政府出臺了一系列經濟刺激計劃，隨著銀行信貸規模擴張以及投資加速，經濟出現了強勁反彈，但由此引發的企業杠桿率（債務率）也開始持續上升，特別是今年以來，由于經濟增長處于下行區間，企業利潤增速全面下滑，虧損面不斷擴大，導致企業賬款拖欠現象嚴重，賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露。“三角債”增多導致資金滯留在償債環節。
統計數據顯示，中國企業債務從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創出近15年來的新高。特別是國有企業大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的矛盾。近兩年快速增長的信貸規模，預示著未來很快迎來償債的高峰，部分高負債的企業遂又有資金鏈緊張甚至斷裂之虞。
從政府層面看，地方政府通過表外貸款、企業債券、銀行間債務融資等形式的“加杠桿”形成了卷土重來之勢。大量社會資金通過信托業流向地方政府融資平臺、房地產、工商企業等實體部門，在經濟下行風險加大與企業經營困難的情況下，這些都面臨較大的償付風險。據中央國債登記結算公司的統計，2012年全年銀行間債券市場發行的城投類債券（不包括定向工具）累計達6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當年發行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。政府償債能力不足以及債務隱患正逐步顯現出來。
債務型經濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必催生中國的債務危機。為了消除這個隱患，2012年底財政部等四部委旨在規范地方融資平臺表外融資的436號文出爐，監管層重拳出擊“去杠桿化”。此后，銀監會也要求各銀行建立包括銀行貸款、企業債券、中期票據、短期融資券、信托計劃、理財產品等在內的全口徑融資平臺負債統計制度，并出臺《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》，治理債務型經濟開始發力。
然而，在實體經濟持續下行的背景下，今年以來“金融空轉”之勢愈演愈烈，包括銀行理財產品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續泛濫。今年一季度表外融資增加2.02萬億元，同比增加了1.33萬億元，占同期社會融資規模的32.8%。不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續下行的經濟增速和宏觀經濟產出形成了極大的反差和背離。而由此釋放出來的貨幣并未進入實體經濟，形成了在金融和虛擬經濟內循環的格局，而反映實體經濟的工業生產、制造業投資、PPI以及商業流通數據因此依然十分疲弱；另一方面，債務比率上升、銀行隱性不良資產風險抬頭。“金融熱、實體冷”所導致的金融空轉以及流動性自我循環和膨脹蘊含著巨大的金融風險，已經觸及了金融穩定的安全底線。
所以，在筆者看來，此次由貨幣利率大幅飆升而上演的“流動性危機”，正是監管層“去杠桿化”，為債務型經濟降溫的重要一環。6月中旬以來，盡管在美聯儲準備退出量化寬松引發全球資本流向逆轉，中國外匯占款急劇減少，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當局實際上是試圖通過融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴張規模并更加謹慎地管理流動性，以達到倒逼金融機構加速“去杠桿化”的目的。
歸根結底，此次的流動性危機就是為金融危機以來的債務膨脹和“加杠桿”在埋單。長痛不如短痛，為了避免將來對中國經濟受到不可預見的危機的巨大沖擊，現在趕緊切斷“經濟擴張→債務擴張→金融擴張”的高風險鏈條，主動放空，是當下的現實選擇。
從監管層當前的強硬立場來看，將會把“去杠桿”進行到底，以堵住監管套利的制度漏洞，而貨幣政策不放松也正順應了美聯儲即將退出量化寬松政策的大勢。未來一方面要加快金融市場化改革，把金融活水引導最需要它的實體經濟當中去；另一方面，也大可利用“資金不足”的局面進一步倒逼落后產能的退出，擠出經濟中“虛假繁榮”的成分。一句話，從現在開始，中國人必須學會承受“轉型之痛”。