清華大學(xué)法學(xué)院的沈朝暉先生，在去年發(fā)表過一篇文章，談國內(nèi)學(xué)界、業(yè)界對美國、中國香港市場新股發(fā)行“注冊制”的誤解——這文章來得太晚了，反響又不甚大，導(dǎo)致年歷翻篇兒后，還是一大堆“核準改注冊”的建議。
　　很多人認為，注冊制沒有實質(zhì)審核，“披露即合規(guī)”，權(quán)力小門檻低；核準制有實質(zhì)審核，權(quán)力大門檻高。據(jù)沈文的考證，這說法不確：其一，美國聯(lián)邦證交會在判斷實質(zhì)信息與非實質(zhì)信息的披露中，部分地開展實質(zhì)審核；其二，美國在州一級層面的證券實質(zhì)監(jiān)管，才是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學(xué)存在的基礎(chǔ)。
　　更令人唏噓的是，根據(jù)沈朝暉的研究，美國各州對證券發(fā)行的實質(zhì)審核原則，首當(dāng)其沖就是公平，這使得美國的證券發(fā)行監(jiān)管中，“管價格”也是重要一環(huán)。
　　具體來說，“內(nèi)部人以明顯低價拿到股權(quán)，州證券監(jiān)管機關(guān)拒絕注冊或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價格被州證券監(jiān)管機構(gòu)認為過高……有可能導(dǎo)致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機關(guān)否決”。
　　不僅如此，低價發(fā)行也受管制，會被監(jiān)管機關(guān)認為對公眾投資者不合理、不公平，其出發(fā)點是擔(dān)心過分稀釋公眾投資。
　　由此可見，美國的發(fā)行監(jiān)管“集中于不同時間進入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”。
　　我想，上述討論對于解決A股面臨的一些問題——如創(chuàng)業(yè)板造富、PE式腐敗等——有一定現(xiàn)實意義。正如諾獎得主阿克洛夫和行為金融學(xué)大家希勒在《動物精神》一書中所指出的那樣，公平是經(jīng)濟決策中的一個主要動機，且“它同我們對信心的感覺有關(guān)，同我們有效地開展協(xié)作的能力有關(guān)”。
　　因此，筆者認為，發(fā)行監(jiān)管中的實質(zhì)性審核，現(xiàn)階段恐怕還有必要保持，而在說NO的各種原因之中，對公平性的考量仍需加碼——盡管要求監(jiān)管部門判斷價格高低未免苛刻，但在審核中，把“直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”擺在第一位是沒有二話的。